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文章来源：财联社
宏观
摩根士丹利：关税传导接近尾声，美国通胀或在2027年明显回落
市场当前普遍高估了油价上涨与AI投资热潮对美国通胀的持续推升作用，而忽视了“关税通胀”即将进入尾声后带来的明显反通胀效应。未来一年美国通胀大概率将在短期见顶后逐步回落，美联储重新加息的门槛实际上非常高。
2025年以来，美国关税已累计推高PCE同比通胀约70个基点，而截至今年4月，约64个基点的关税传导已经完成，意味着企业大部分涨价动作已经落地。随着关税价格传导结束，未来核心商品价格有望重新回到2023-2024年接近零增长的趋势，这可能给未来一年通胀带来约70个基点的“反向回吐”。
即便中东局势导致油价维持高位，或AI投资继续推升软件、存储器及数据中心相关需求，这些因素也必须至少额外贡献70个基点通胀，才能抵消关税回吐带来的降温作用。换言之，市场当前对“通胀重新升温”和“美联储加息”的定价可能偏激进。
预计2026年和2027年美国实际GDP分别增长2.3%和2.6%，AI相关资本开支、企业投资以及高收入群体资产负债表仍是核心支撑。二季度GDP跟踪预测已上调至2.4%。
预计美联储将在2026年底前维持利率不变，并于2027年3月和6月分别降息25个基点。中东冲突以来，美国金融条件整体相当于额外加息35个基点，意味着市场本身已经部分替美联储完成了紧缩工作。
全球央行
高盛：美联储大幅缩表门槛仍然很高
随着凯文·沃什被提名为下一任美联储主席，市场重新开始关注美联储资产负债表缩减问题。高盛认为，尽管未来几年美联储仍可能放缓扩表速度甚至阶段性维持资产负债表稳定，但真正“大幅缩表”的门槛依然很高。
美联储自2008年以来资产负债表规模累计扩大约5.8万亿美元，目前约占美国GDP的21%。其中，资产扩张几乎完全来自国债和MBS持仓增加，而负债端则主要由银行准备金、财政部TGA账户以及流通现金增长推动。尽管美联储持有的美债规模显著上升，但其占整个美债市场比例目前约14%，仍低于金融危机前17%的长期均值。
预计美联储未来扩表速度将明显放缓。基准情景下，2027年初前每月资产负债表仅增长约50亿美元，之后恢复至每月约250亿美元，以维持银行准备金占银行资产约11%的水平。目前美元融资市场波动已明显下降，这意味着美联储有空间允许准备金继续缓慢下降。
高盛强调，美联储很难真正持续缩表，因为准备金需求本身会随着银行体系扩大而自然增长。若长期维持资产负债表规模不变，到2030年前准备金占银行资产比例也会自然下降约4个百分点。若重新进入持续缩表模式，则可能重演2019年和2025年那种融资市场剧烈波动。
高盛认为，即便缩表，美联储也未必能明显压低长期利率。因为财政部可能同步增加短债发行，以适应更小的美联储资产负债表规模，从而部分抵消缩表对市场的影响。
产业
摩根士丹利：亚洲出口复苏已不再由半导体产业主导
市场长期将亚洲经济复苏简单归因于半导体周期，但事实上，亚洲非科技出口自2025年四季度以来正出现强劲且广泛的反弹。过去六个月，亚洲非科技、非燃料出口按年化计算增长约27%，增速已接近2017-2018年全球同步复苏时期的高点。
这意味着亚洲复苏正在从“科技单线驱动”转向更广泛的工业与资本开支周期。此前半导体出口主导增长，但自2025年10月以来，船舶、通信设备、工业机械、建筑机械等非科技产品出口明显加速，且增长范围覆盖中国、韩国、印度、东盟、日本和澳大利亚等主要经济体。
推动这一轮非科技出口反弹的核心有两大因素：一是美国与多数亚洲经济体重新达成贸易协议后，平均关税水平从2025年9月的约25%降至目前约17%；二是全球资本开支周期全面升温。美国和欧洲资本品进口明显加速，美国非IT资本开支也重新转正，显示AI基础设施、能源转型、制造业升级和国防投资正共同推动全球工业投资进入新一轮超级周期。
与此同时，半导体景气度依然极强。亚洲半导体出口3个月平均同比增速已升至74%，美国大型科技公司资本开支仍在爆发式增长。Agentic AI（AI智能体）的快速落地，也正推动服务器CPU、DRAM和数据中心基础设施需求进一步扩张。
高盛：AI或缩小新兴市场与发达经济体生产率差距
市场过去普遍认为AI对新兴市场的推动作用将明显弱于发达经济体，但随着低成本、开源AI模型快速普及，这一差距可能被高估。
高盛当前基准预测是：未来十年AI将累计提升新兴市场生产率约4%，但仅相当于发达经济体的一半。不过，报告指出，目前新兴市场AI采用率约22%，与发达经济体37%的差距并不大。按照当前全球AI普及速度估算，新兴市场与发达经济体之间的AI采用滞后可能只有3年，而不是此前假设的5年。若这一趋势持续，高盛预计AI未来十年对新兴市场GDP的累计提振可能达到6%。
本轮AI周期与过去工业技术扩散不同，具有明显“数字化”和“云服务化”特征，因此更容易让新兴市场直接跳跃到技术前沿。新兴市场企业在数字化、全新业务功能中，更倾向直接采用最先进技术，而不是逐步升级旧系统。尤其是在云计算领域，新兴市场企业采用率已经与发达国家非常接近。
AI对新兴市场的影响可能不仅限于办公自动化。报告特别提到医疗领域：AI已在部分新兴市场显著提高宫颈癌筛查准确率、疟疾检测效率、结核病筛查能力，并降低孕产妇死亡率和新生儿死亡率。若这些技术大规模推广，并帮助新兴市场缩小与发达国家的医疗差距，高盛估算，未来甚至可能额外带来约5%的劳动力供给提升，因为人口健康状况改善将提高劳动参与率并减少疾病损失。
摩根士丹利：AI与能源安全将推动亚洲进入新一轮能源超级周期
AI、数据中心扩张与地缘政治冲突，正推动亚洲进入一轮规模空前的能源投资超级周期。预计到2030年，亚洲能源相关投资总规模将达到5.5万亿美元，并可能带来约9万亿美元企业价值重估。
亚洲目前消耗全球约一半能源，但仅能自给约三分之一，能源安全已从“成本问题”上升为AI时代的核心国家战略。过去十年亚洲能源消费增长约50%，但能源投资长期停滞，导致电网、燃料、储能和电力系统全面趋紧。随着AI数据中心耗电激增，到2030年亚洲新增电力需求中约六分之一将来自数据中心。
亚洲年均能源投资将从过去十年的约6600亿美元升至2026-2030年的约1.1万亿美元，其中电网、电力和储能占最大比重。“Powering AI（为AI供电）”将推动煤电、天然气、电网、储能、核电和燃料炼化重新进入资本开支扩张周期。
煤炭与天然气正在重新成为亚洲能源安全核心。亚洲拥有全球约60%的煤炭储量，大摩预计2030年前亚洲煤电新增装机约356GW，同时天然气消费也将显著增长。
亚洲正加速能源供应链“去单一化”。预计亚洲未来将增加从美国、拉美、澳大利亚和俄罗斯进口天然气与石油，并推动LNG、油轮、储油设施及战略储备建设。能源物流、造船和管道投资也将进入多年扩张周期。
在结构层面，能源转型不再只是“新能源替代化石能源”，而是“能源安全优先”。因此，储能、核电、生物燃料、煤化工、电网升级及化工原料（如硫磺）需求都将显著上升。报告估算，仅电网投资到2030年就接近1万亿美元。
大宗商品
摩根士丹利：印尼政策收紧与硫磺短缺推高镍价中枢
全球镍市场正在从过去两年的“供应过剩”逐步转向“边际趋紧”，核心原因是印尼政策收紧、硫磺供应危机以及电力资源重新分配，导致全球镍供应增长面临明显压力，而成本曲线也正在快速上移。
镍价未来将维持更高运行区间，下方支撑大约在每吨1.65万美元。
印尼目前占全球镍供应约60%，几乎贡献了近年来全部新增产量。但由于2025年镍价跌至五年低点，印尼政府开始主动限制供应。2026年印尼镍矿RKAB配额同比削减34%，若严格执行，可能导致约25.5万吨镍产量受影响，相当于全球供应的6.5%。部分大型项目已因配额耗尽而停产。
需求前景相对平淡。虽然电动车仍推动镍需求增长，但LFP电池正快速替代高镍NMC路线，尤其在储能领域，LFP市占率已达90%。这意味着镍需求增速将明显放缓。
镍市场短期逻辑已从“需求不足”转向“供应与成本驱动”。尽管印尼后续可能追加矿石配额、硫磺供应恢复也可能缓解压力，但在当前环境下，镍价中枢预计将明显高于2025年的低位区间。
公司
高盛：沃尔玛市场份额继续扩大，盈利能力有望持续改善
高盛在最新报告中重申对沃尔玛的“买入”评级，并将目标价从138美元上调至154美元。
尽管沃尔玛财报发布后股价大跌，但公司基本面依然稳健，在美国消费者承压环境下，沃尔玛凭借“低价+便利性”优势正持续扩大市场份额。
业务层面，沃尔玛电商、广告和会员体系继续高速增长。一季度全球及美国电商销售均增长26%，全球广告收入增长37%，美国广告收入增长44%。平台卖家广告支出增长超过50%，并明显带动销售。高盛特别指出，广告、会员、数据和金融科技等“新业务”利润贡献正持续提升，目前广告与会员收入已占公司运营利润约三分之一。
商品结构方面，沃尔玛普通商品业务出现18个季度以来首次显著改善，服饰、家居、美妆及硬线商品表现强劲，推动美国业务毛利率同比提升29个基点。公司表示，普通商品市场份额创五年来最大增幅，显示消费者正在从其他零售商转向沃尔玛。
预计沃尔玛2027财年营收增长5.8%，EPS增长12%，未来几年EPS复合增速维持在约14%。尽管燃油、工资、运输和关税仍构成压力，但公司预计盈利能力将在未来几个季度持续改善。在宏观不确定性上升背景下，沃尔玛仍是美国零售行业中最具防御性和长期增长能力的公司之一。
摩根士丹利：谷歌TPU云合资模式或重塑AI算力融资生态
谷歌与黑石成立TPU云计算合资公司，标志着AI算力行业正从单纯GPU竞争，扩展至“TPU+私募资本+资产证券化融资”的新生态。
该合资公司将提供数据中心容量、网络、运营以及Google TPU算力服务，类似于英伟达与云算力公司CRWV的合作模式。这意味着谷歌正在推动TPU“第三方云化”，以加速TPU的采用和普及，并突破传统自建数据中心模式。
该模式可能采用“表外融资+资产支持贷款（ABF/DDTL）”结构：黑石提供初始股权资金，数据中心资产与TPU设备则通过债务融资放大杠杆，整体投资规模或达250亿美元。谷歌则可能提供未售算力回购、租赁担保等支持。
这一模式可能对甲骨文、博通等企业形成示范效应，并进一步强化AI数据中心“资本循环”——即同一批私募资本同时参与股权、债权、芯片和数据中心投资。
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责任编辑：朱赫楠
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